الاختلاف: طبعة الميزانيات العمومية

يبدو أن الموضوع الرئيسي لمسارات سياسة البنوك المركزية في عام 2025 هو التباعد. من المقرر أن يبقي بنك الاحتياطي الفيدرالي على أسعار الفائدة مرتفعة، في حين أن البنك المركزي الأوروبي سيترك القيود وراءه وربما ينتقل إلى موقف التيسير. ويقع بنك إنجلترا في مكان ما في الوسط، في حين من المحتمل أن يرفع بنك اليابان أسعار الفائدة مرة أخرى.

لكن لا يقتصر الأمر على قرارات البنوك المركزية بشأن قرارات أسعار الفائدة. ولا يزال التشديد الكمي جارياً، ولكن السؤال حول الشكل الذي ينبغي أن تبدو عليه الميزانيات العمومية للبنوك المركزية في الأمد البعيد أصبح الآن حياً ــ وللمرة الأولى في التاريخ الحديث، أصبح لدى كل مؤسسة إجابتها الخاصة.

ما هي الخيارات وما هي المخاطر؟

الخيار 1: توفير وفرة من السيولة

الخيار الأول هو أن تحافظ البنوك المركزية على ميزانياتها العمومية ضخمة بشكل دائم، مع الاستمرار في توفير السيولة للنظام المالي بما يتجاوز ما يحتاج إليه من خلال محفظة سندات واسعة النطاق.

تم اعتماد هذا النظام، المعروف باسم الاحتياطيات الوفيرة، من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي وبنك إنجلترا في أعقاب الأزمة المالية العالمية، وأصبح رائجًا منذ ذلك الحين.

وفي هذا الإطار، فإن سعر الفائدة الذي تفرضه البنوك على إقراض الاحتياطيات في سوق ما بين البنوك لليلة واحدة قريب جدًا من السعر الذي كانت ستحصل عليه عن طريق إيداع احتياطياتها الفائضة في البنك المركزي. ولأن الأخير يخضع لسيطرة البنك المركزي بشكل مباشر، فإن هذا الإطار يمنح صناع السياسات سيطرة أكثر صرامة على أسعار الفائدة لليلة واحدة ــ وبالتالي على الظروف المالية.

ومع ذلك، هناك مقايضة رئيسية: الميزانية العمومية الضخمة بشكل دائم غير عملية، مما يحد من قدرة البنك المركزي على تكثيف مشتريات الأصول في الأزمات المستقبلية. وعلاوة على ذلك فإن الميزانية العمومية الضخمة تكون مكلفة بالنسبة للمالية العامة عندما يكون العائد على الأصول في الميزانية العمومية (التي تدفع فائدة للبنك المركزي) أقل من المعدل القصير الأجل (الذي يدفعه البنك المركزي للبنوك التجارية).

ومن بين البنوك المركزية الغربية الكبرى، فإن بنك الاحتياطي الفيدرالي وحده هو الذي ينوي الاستمرار في استخدام هذا الإطار.

الميزانية العمومية لبنك الاحتياطي الفيدرالي بلغ ذروته عند 8.9 تريليون دولار، أو 37% من الناتج المحلي الإجمالي، في أوائل عام 2022. وعلى مدى السنوات القليلة الماضية، كانت السيولة التي قدمتها للنظام المالي تتجاوز بكثير المستوى المطلوب لكي يؤدي وظيفته. في الواقع، هذا يعني أن بنك الاحتياطي الفيدرالي كان يدير نظامًا وافرًا للاحتياطيات، وليس ببساطة وافرًا.

من خلال QT، والتي بدأت في وقت لاحق من عام 2022، صناع السياسات هدف لتقليل حجم الميزانية العمومية إلى الحد الأدنى بما يتوافق مع إطار الاحتياطيات الوافرة.

إلى أي مدى يبعد بنك الاحتياطي الفيدرالي عن هذه النقطة الجيدة – وما الخطأ الذي يمكن أن يحدث؟

في الربع الثالث من عام 2024، احتياطيات بنك الاحتياطي الفيدرالي بلغت إلى 3.1 تريليون دولار، أو نحو 11 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي. وكان عضو مجلس محافظي بنك الاحتياطي الفيدرالي كريستوفر والر قد صرح بذلك سابقًا مُقدَّر ولابد أن تنخفض الاحتياطيات إلى 10% إلى 11% من الناتج المحلي الإجمالي قبل أن يفكر المسؤولون في إنهاء فترة كيو تي.

عند التفكير في مخاطر تجاوز عتبة الاحتياطيات الوافرة، سوف يعيد المسؤولون أذهانهم إلى سبتمبر/أيلول 2019. في ذلك الوقت، أدى المزيج المشؤوم الذي يتألف من الموعد النهائي لضريبة الشركات وموجة من إصدار سندات الخزانة إلى دفع الاحتياطيات على مستوى النظام بالكامل إلى الندرة لفترة وجيزة، مما أدى إلى تراجع حاد في أسعار الفائدة. ارتفاع أسعار الفائدة على الإقراض لليلة واحدة وإجبار بنك الاحتياطي الفيدرالي على توفير السيولة الطارئة.

وفي عام 2021، قدم بنك الاحتياطي الفيدرالي أداة جديدة لدرء خطر تكرار ذلك. وتسمح تسهيلات إعادة الشراء الدائمة للبنوك باقتراض سيولة مؤقتة من بنك الاحتياطي الفيدرالي مقابل ضمانات عالية الجودة. ومع ذلك، فإن إطار الاحتياطي الاستراتيجي يشكل أداة طوارئ، وليس مصدرا منتظما لتوفير السيولة.

ومع اقتراب الاحتياطيات الآن من العتبة، فإن علامات الإجهاد في سوق المال آخذة في الارتفاع. في شهر سبتمبر، تم تطبيق سعر Sofr (سعر التمويل المضمون لليلة واحدة) الذي تقوم البنوك بموجبه بإقراض بعضها البعض لليلة واحدة مقابل ضمانات الخزانة قفز باختصار.

سارع مسؤولو بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى ذلك تتغاضى القصة. ومع ذلك، كما قال زميلي أندرو ويفين كتب، وطرح احتياطيات جديدة تتطلب مرونة تعقب يشير هذا إلى أن صناع السياسات قد يكونون أكثر قلقاً مما يعلنون.

ومن المتوقع أن تزيد الأجندة الاقتصادية لدونالد ترامب الصورة من التشويش. وسوف يتم تمويل التخفيضات الضريبية التي وعد بها الرئيس المنتخب جزئياً من خلال الإنفاق بالاستدانة، الأمر الذي من شأنه أن يزيد من إصدارات سندات الخزانة ويستنزف السيولة. علاوة على ذلك، إذا تراكمت الضغوط التضخمية مرة أخرى، فسوف يضطر بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى تبني موقف سياسي أكثر صرامة. وفي هذه البيئة، فإن ضخ السيولة الطارئة لمواجهة أي عدم استقرار في أسواق المال سوف يأتي مصحوباً بخطر التدخل في أهداف السياسة النقدية التي يتبناها واضعو أسعار الفائدة.

الخيار الثاني: الاحتياطيات النادرة

ويتلخص الخيار الثاني في أن تعمل البنوك المركزية على تقليص ميزانياتها العمومية إلى ما دون النقطة التي تصبح عندها الاحتياطيات وفيرة.

وفي إحدى نسخ هذا النظام، والتي كانت تستخدم على نطاق واسع قبل الأزمة المالية، كان البنك المركزي يقدم ما يكفي من السيولة لتلبية الطلب من النظام المالي على نطاق واسع، ولكن ليس أكثر من ذلك.

ولسد فجوة أي نقص أو استيعاب فائض السيولة، عرضت البنوك المركزية تسهيلات الاقتراض والإقراض بأسعار فائدة في نطاق حول سعر الفائدة. ويمكن للبنوك إيداع احتياطيات فائضة في البنك المركزي بسعر أقل قليلا من السعر المستهدف، أو اقتراض سيولة إضافية منه بسعر أعلى قليلا. وهذا يعني أن سعر الفائدة لليلة واحدة الذي تقترض به المؤسسات من بعضها البعض كان في أغلب الأحيان في مكان ما بين “الممر” الذي أنشأه البنك المركزي.

ولكن لمعايرة الممر بشكل فعّال، كانت البنوك المركزية في احتياج إلى فكرة جيدة إلى حد معقول عن طلب النظام المالي على السيولة ــ والاستعداد للتكيف المستمر. وقد أصبح هذا الأمر أكثر صعوبة: إذ يعتقد معظم صناع السياسات أن الطلب على السيولة أصبح الآن أعلى هيكليا وأقل استقرارا مما كان عليه في الماضي.

ولا يزال هذا النظام قائماً اسمياً في البنك المركزي الأوروبي، والذي سيبدأ في سبتمبر/أيلول ضاقت انتشار ممر أسعارها. ولكن في واقع الأمر، ولأن السيولة في النظام الأوروبي لا تزال فائضة، فقد كان سعر الفائدة لليلة واحدة ثابتاً لفترة طويلة حول سعر الفائدة على ودائع البنك المركزي الأوروبي.

الخيار الثالث: وفرة من الاحتياطيات والسيولة عند الطلب

الخيار الثالث كان العام الماضي المبينة من قبل محافظ بنك إنجلترا أندرو بيلي. وبموجبه، يلتزم البنك المركزي بتوفير احتياطيات وافرة، ولكن جزئيا فقط من خلال محفظة سندات دائمة، على النقيض من خطط بنك الاحتياطي الفيدرالي.

وبدلاً من ذلك، يعتزم بنك إنجلترا توفير جزء من الاحتياطيات عند الطلب من خلال تقديم اتفاقيات إعادة شراء غير محدودة مدعومة بضمانات للمؤسسات المالية بسعر الفائدة الرسمي. وهذا من شأنه أن يمكن صناع السياسات من فرض رقابة مشددة على سعر الإقراض لليلة واحدة، في حين يجنون فوائد الميزانية العمومية الأصغر التي يمكن أن ترتفع بشكل كبير في أوقات الأزمات.

وفي هذا الإطار، يستطيع البنك المركزي تقليص حيازاته من السندات إلى ما دون عتبة الاحتياطيات الوفيرة. ومع ذلك، على عكس إطار الاحتياطيات النادرة قبل الأزمة، لن يتعين عليها أن تحدد بشكل فعال المبلغ المناسب من السيولة للنظام بأكمله، حيث أن المؤسسات المالية سيكون لديها القدرة على اللجوء إلى البنك المركزي للحصول على “عمليات زيادة” غير محدودة كلما زاد حجم السيولة. ضروري.

جزء من حرص بنك إنجلترا على إدارة ميزانية عمومية أصغر بشكل دائم هو أنه في المملكة المتحدة، تتبلور خسائر البنك المركزي كتكاليف مالية ولا يتم تأجيلها كما هو الحال في الولايات القضائية الأخرى. وهذا يعني أنه منذ بداية QT، قامت السيدة العجوز بسحب الخزانة. ومن المفهوم أن صناع السياسات حريصون على إيجاد نظام يعمل بشكل أفضل لصالح دافعي الضرائب.

ولكن من المعقول أيضاً أن يكون تحرير خيار إجراء عمليات شراء الأصول على نطاق واسع أثناء الأزمات أكثر جاذبية بالنسبة للبلدان التي لا تعتبر أصولها السيادية ملاذاً آمناً. وهذه مشكلة لا يواجهها بنك الاحتياطي الفيدرالي.

وقد أعطى البنك المركزي الأوروبي فقط عام مؤشرات على خطط الميزانية العمومية طويلة المدى: من المتوقع الإعلان الكامل في عام 2026. ومع ذلك، فإن كل شيء علامات ويشير هذا إلى أن مجلس الإدارة يرغب أيضًا في إنشاء نظام للسيولة عند الطلب مثل اقتراح بنك إنجلترا.

ولكن هناك بعض القيود التي تحد من طموحات البنك المركزي الأوروبي. والجدير بالذكر أن محفظتها من السندات الضخمة لعبت دوراً أكبر من مجرد توفير السيولة. وساعدت مشتريات البنك المركزي الأوروبي من السندات أيضا في الحفاظ على العائدات السيادية الأساسية والطرفية مرتبطة ببعضها البعض، في مواجهة التفتت – وهو مصدر قلق لصانعي السياسات في منطقة اليورو منذ فترة طويلة.

والسؤال هو كيف يمكن للبنك المركزي الأوروبي أن يستمر في الاضطلاع بهذا الدور في إطار الميزانية العمومية بمحفظة سندات مخفضة بشكل كبير. ربما يكون هذا سببًا غير معلن وراء رؤية مجلس الإدارة للبعض على الأقل دور من أجل “تقديم محفظة هيكلية من الأوراق المالية في مرحلة لاحقة”.

إن الإصلاح الأكثر طموحاً أصبح خارج أيدي البنك المركزي. إن التقدم نحو التبادلية المالية في بروكسل من شأنه أن يقلل من الدور الذي يلعبه البنك المركزي الأوروبي (غير المعتمد إلى حد كبير) في مكافحة التفتت من خلال ميزانيته العمومية. ومع ذلك، سيكون من الحكمة ألا يعتمد مجلس الإدارة على التقدم على هذه الجبهة التي طال انتظارها بالفعل بحلول عام 2026.

ما كنت أقرأ وأشاهد

• ال صناعة التشفير يريد دونالد ترامب أن يجعل عملة البيتكوين سائدة بما يكفي لتوسيع نطاق اعتمادها عبر النظام المالي – ولكن ليس سائدًا بما يكفي لجذب انتباه الهيئة التنظيمية. ما الذي يمكن أن يحدث بشكل خاطئ؟

• يشعر رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في ريتشموند، توم باركين، بالقلق تضخم اقتصادي في عام 2025

• نورما بيرسي ووترغيت الرائعة وثائقي، تم بثه لأول مرة في عام 1994، وهو عبارة عن ساعة مثيرة للاهتمام في عام أصبحت فيه الدراما السياسية في واشنطن مضمونة تمامًا